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  联合资信认为，医药制造业信用品质表现较好，预计未来行业信用风险将保持稳定。

  2025年前三季度，医药消费的基本盘仍然稳健。医药制造公司数小幅增长，行业内分化程度加深。随着政策面逐渐趋稳，医药制造企业营业收入和总利润同比基本维持稳定。

  2025年，国家第十一次集采中标结果公示，“反内卷”等四原则推动行业良性竞争，促进行业健康发展。“十五五规划”支持创新药发展，2025年前三季度医药企业license-out规模已超过2024年全年水平，在行业政策支持的背景下，创新药的发展将持续向好。

  2025年前三季度，医药制造企业在债券市场的净融资保持净流入。行业内存续期债券于1年内到期规模较大，但总体杠杆水平较低，偿债指标处于高水平，整体债务压力可控。

  医药制造业整体偿债风险可控，预计2026年医药行业整体经营业绩有望保持稳定；预计“控费”仍将为医药行业政策的主线，“唯低价论”或将破除，多方举措催动行业健康发展。

  医药行业是对政策敏感性较高的行业。近年来，中国已基本形成“鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付”的“三医联动”政策体系，同时积极推动仿制药发展，支持生物制造核心技术突破，支持创新药发展，鼓励优质中医药企业未来的发展。“十五五规划”逐步提升了生物制造业的战略地位，未来，创造新兴事物的能力强的头部企业，在政策支持背景下，发展空间较为乐观。

  2022年以来，我们国家医药行业的发展趋势进一步明确，医保控费、医疗支付方式改革、集中带量采购、仿制药一致性评价等政策持续优化推进。“十五五”规划提出推动生物制造等成为新经济增长点、推动生物制造等重点领域关键核心技术突破、支持创新药和医疗器械发展，推进中医药传承创新，健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制等。“十五五”规划明确生物制造业为未来重点发展产业之一，生物制造业未来发展空间较为乐观。

  截至2024年末，中国65岁以上人口保持增长，医药消费的基本盘仍然稳健。2024年，医药制造公司数有所增加，但亏损企业占比有所上升，2025年1－9月，医药制造公司数小幅增长，行业内分化程度加深。随着政策面逐渐趋稳，医药制造企业营业收入和总利润同比基本维持稳定。医药制造企业持续加强创新研发投入，整体毛利率较高，应收账款周转效率会降低，杠杆处于合理水平。

  截至2024年底，中国65周岁以上人口已达2.2亿，较2023年底增长1.36%，人口老龄化趋势明显。随着新医保目录落地、医保支付方式加强完善以及带量采购的制度化和常态化等多种政策的推行，医保收支结构逐步优化，控费成效显著。整体看，医药消费的基本盘仍然稳健（详见图表2）。2024年，医疗总诊疗人次101.1亿人次，较上年增长20.07%。

  从公司数来看（详见图表3），截至2024年底，中国医药制造企业合计9793家，较上年底增加381家；2024年亏损企业合计2682家，较上年底增加357家。截至2025年9月底，医药制造企业合计9833家，较上年底增加40家；亏损企业3188家，较2024年增加506家。2025年9月底，医药制造企业数量仍小幅增长，亏损企业仍保持较大数量，亏损企业占比继续上升，行业内分化程度持续加深。

  2018年以来，带量采购、医保目录谈判等政策实施使得药品价格降幅明显，同时涉及的药品种类和治疗领域也逐步完善。2025年，新一轮医保谈判覆盖范围再次扩大，且首次发布了《商业健康保险创新药品目录》，对创新药的支持进一步加大。2025年，国家第十一次集采中标结果公示，“反内卷”等四原则推动行业良性竞争，促进行业健康发展。此外，医保直接结算有望缩短医药企业回款周期，提升企业经营效率。

  自2018年第一次带量采购竞标结果公示以来，中国已经历了11次集采，累计采购药品490种，主要覆盖了心脑血管疾病、呼吸道疾病、抗感染、肿瘤、精神疾病、糖尿病等常见病、慢性病用药。通过带量采购、量价挂钩、以量换价的方式，大幅度降低药品的价格，前十批化药集采平均降幅约为55%。通过集中采购，大批已过专利期的经典药品全部由通过质量和疗效一致性评价的企业供应全国。

  2025年11月，第十一批药品集采结果正式公布，采购目录中的55种药品采购成功，实现零流标。第十一批涉及品种共有1182个产品过评，272家企业的453个产品获得拟中选资格，中选率57%，此次集采涉及的企业和药品数量均创历史上最新的记录。在此次药品集采中涉及的55种药品均为已过专利期、有多家企业生产具备充分竞争的药品，覆盖了抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品。此次集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，在入围标准、中选规则、报量分量等方面作出了重要优化。此次集采纳入品种的过评企业均不少于7家，远超早期标准，同时投标资质门槛提高，要求企业提高药品质量；优化“复活”机制，设置“锚点价”防止极端低价冲击；另外，此次集采首次采用灵活报量方式，77%的医疗机构选择厂牌报量，精准匹配减少临床用药的切换成本，保证用药连续性与稳定性。第十一批集采平均降价幅度为53%，明显低于第十批，医疗机构产品报量的75%获得满足，带领企业从“低价竞争”往“质量竞争+成本控制+合理利润”的方向转变。

  2025年12月，国家医保局现场发布了2025年《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及《商业健康保险创新药品目录》，此轮国谈，国家医保药品目录新增了114种药品，有50种是一类创新药，总体成功率88%，高于2024年的成功率76%。与此同时，有19款药品纳入首版商保创新药目录。2025年国家医保药品目录纳入了一些弥补基本医保保障空白的药品，如三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌等重大疾病用药；朗格汉斯细胞组织细胞增生症、螯合剂不耐受的地中海贫血症等罕见病用药；糖尿病、高胆固醇血症、自身免疫性疾病等慢性病用药。商保创新药目录中既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有阿尔茨海默病治疗药品等。

  创新药研发领域持续发展，1类创新药占比较高，其“金字塔”形分布的临床结构较为合理，为新药未来上市做好较为充足的准备。近年来，中国创新药被更多国际合作方认可，2025年前三季度license-out规模超过2024年全年水平，在行业政策支持的背景下，创新药的发展将持续向好。

  根据国家药监局药品审评中心发布《中国新药注册临床试验进展年度报告（2024年）》（以下简称“《报告》”），2024年中国药物临床试验登记总量高达4900项（以CTR计），同比增长13.9%。分药物类型来看，2024年中国药物临床试验以化学药品为主，占比为76.9%；生物制品次之，占比为21.1%；其余为中药，占比为2.0%。从 注册分类 看，1类创新药占比较高，创新质量有所提升。2024年注册分类为1类的药物共登记临床试验1735项，占新药临床试验总数的68.3%，其中化学药品占比52.3%，生物制品占比45.6%。从临床试验分期结构来看，2024年新药临床试验中，I期占比39.9%（同比略降），II期占比为19.5%（同比略增），III期占比为24.5%（同比略增），更多创新药进入后期临床阶段，研发日益成熟。有必要注意一下的是，1类创新药的临床分期结构更合理，I期占比46.9%，II期占比22.6%，III期占比17.2%，“金字塔”型分布代表创新药的研发推进梯度良好，为未来上市做好较为充足的准备。

  目前，我国创新药以“Me-too”类药物为主，热门靶点的新药集中度高。根据《中国1类新药靶点白皮书》统计，2024年我国1类新药合计受理1992个（按受理号计数），同比增长4.13%，其中化学药1175个、生物药817个。截至2024年末，合计受理新药3318款，涉及靶点总数843个，2024年热门靶点集中度同比下降至16.3%。在治疗领域方面，新药受理的治疗领域依然以肿瘤为主，占比在47.9%，其余占比较高的领域包括感染、消化系统与代谢、神经系统、心脑血管与血液，占比均不到10%。靶点方面，2019－2024年间，TOP30的热门靶点涉及药品占所有受理新药的26%，每个靶点涉及药品数量均在8款以上，2024年的热门靶点前六名分别是：KRAS、EGFR、HER2、PD-L1、CD19、BCL2，作为热度最高的靶点，2024年共受理KRAS靶点药品14个，在研发管线中，KRAS在IND（申报临床）及以上研发阶段的项目占比约59.5%，其中Ⅰ期临床管线%，Ⅱ期临床管线%，Ⅲ期临床管线%，临床进度靠前的管线开发适应症为非小细胞肺癌。PD-1等靶点热度在2024年显著下降，针对这些靶点的药物研发逐渐成熟，饱和度较高。

  近年来，中国创新药被更多合作方认可，2025年前三季度license-out维持快速增长态势，交易数量、首付款和交易总额均超2024年全年水平。2020年后，中国创新药企业加快速度进行发展，license-out（对外授权）的首付款和交易总额均大幅度增长。2025年前三季度，license-out交易数量为103笔，高于2024年全年交易量（94笔）；交易总金额达到920.3亿美元，较2024年全年交易总金额增长77%；首付款总额达45.5亿美元，高于2024年全年首付款（41亿美元）；2025年前三季度license-out首付款高于一级市场融资总额13.5亿美元，成为重要的资金回流渠道。2025年5月，三生制药将SSGJ-707在全球（不含中国内地）的开发、生产和商业化及其他方式开发的权利授予辉瑞，三生制药因此将收到12.50亿美元首付款，该款项不可退还且不可抵扣，并可获得总额最多为48亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售里程碑付款等。随着更多的中国创新药在各类学术会议上陆续输出，国内创新药的全球竞争力得到持续提升，创新药价值也被更多合作方认可。根据CNBC报道，2020－2024年，美国引进自中国授权项目（美国license-in1）占比由4%提升至27%。2025年前三季度，中国企业License-out到美国企业的交易数量高达50笔，占比49%。预计2025年全年，中国创新药license-out规模将逐步提升，在行业政策支持的背景下，创新药的发展仍将持续向好。

  2025年前三季度，医药制造业营业总收入和总利润同比基本维持稳定，总利润略有下降。

  受医保控费、带量采购制度化和常态化等因素影响，近年来医药制造企业营业收入和总利润出现小幅波动（详见图表5）。2024年，医药制造企业营业收入为25298.5亿元，总利润为3420.7亿元，均同比变动不大。2025年1－9月，医药制造企业营业收入为18211.40亿元，同比下降2.00%；总利润为2534.80亿元，同比下降0.70%。随着政策面逐渐趋稳，医药制造企业营业收入同比基本维持稳定，总利润略有下降。

  2025年前三季度，医药制造业样本企业毛利率会降低，销售费用和管理费用均小幅下降。

  从医药制造业的上市公司数据分析2来看，在盈利能力方面，医药制造样本企业毛利率呈下降趋势，但仍属较高；医药制造样本企业销售费用率较为稳定，2025年前三季度小幅下降。2022－2024年，除四川科伦药业股份有限公司2024年销售费用率低于20%以外，其余头部企业销售费用率均大于20.00%（详见图表7），处于较高水平，对利润水准存在一定影响。2022－2024年，由于管理费用持续增长，而营业总收入波动下降，医药制造样本企业管理费用率持续上升；2025年前三季度，管理费用率较上年底会降低。获现能力方面，2022－2024年，医药制造样本企业经营活动产生的现金流量净额持续下降。营运能力方面，样本企业应收账款周转天数持续增长，应收账款账期有所拉长，或存在潜在坏账风险。商誉减值方面，2022－2024年，商誉占净资产的比重下持续下降；截至2025年9月底，商誉在净资产中的占比为4.82%，较2024年末有所提升。研发投入方面，样本企业研发费用占据营业收入的比重持续上升，体现出中国医药制造企业对创新研发的持续重视。

  2022－2024年，医药制造业样本企业资产负债率较为稳定，全部债务资本化比率小幅提升；2025年前三季度，医药制造业样本企业杠杆水平仍较低，全部债务资本化比率下降，资产负债率小幅下降。

  截至2025年9月底，医药制造业偿债指标回升，整体仍处于高水平，偿债风险可控。

  近年来，医药制造业样本企业偿债指标有所弱化，整体仍处于高水平。2025年9月底，医药制造业样本企业流动比率和速动比率较上年底小幅提升。

  2025年前三季度，医药制造业发债主体存在级别下调情况，均为民营企业。

  截至2025年11月23日，医药制造业3存续发债主体共93家，按主体性质分，国有企业33家，非公有制企业52家，别的企业8家；按主体级别来分，主体级别为AAA（含AAAsti）的企业为21家，主体级别为AA+的企业为21家，主体级别为AA的企业为20家。

  2025年前三季度，医药制造业发生级别迁移的企业共计6家，企业性质均为非公有制企业。

  2024年医药制造企业融资规模较大，净融资规模转变为净流入；2025年1－9月，医药制造企业在债券市场的净融资保持净流入。行业内发债企业级别主要集中于AA+，民营企业和国有企业占比高。行业存续期债券于1年内到期规模较大。

  2024年，医药制造企业共发行债券148只，规模合计1042.48亿元，同比增长18.13%；兑付债券150只（其中到期94只、提前兑付19只、回售32只、赎回5只），兑付规模合计968.18亿元，同比变动不大；医药制造企业在债券市场的净融资规模合计74.30亿元，融资同比转为净流入。2025年1－9月，医药制造企业共发行债券104只，同比减少5只，规模合计713.80亿元，同比减少70.74亿元；兑付规模合计607.81亿元，同比减少35.70亿元；医药制造企业在债券市场的净融资规模合计106亿元，同比减少35.04亿元，保持净流入。

  截至2025年11月23日，医药制造企业存续债券合计344只（含多期发行的资产支持证券），存续规模合计2218.09亿元。从主体级别分布看，AA+级别的发债企业存续债券数量最多，共150只，占43.60%；从存续债规模看，存续债规模较大的主要集中于AAA和AA+级别企业。其中，AAA级别（含AAAsti）的企业存续债券规模合计850.90亿元，占存续债券总额的38.36%；AA+级别的企业存续债券合计860.19亿元，占存续债券总额的38.78%；AA级别的企业存续债券合计214.66亿元，占存续债券总额的9.68%；AA-级别的企业存续债券合计88.47亿元；A+级别的企业存续债券合计46.96亿元。从企业性质看（详见图表14），医药制造业发债企业以非公有制企业和国有企业（含中央国有企业和地方国有企业）为主，合计占比为82.80%。从债券品种看（详见图表15），医药制造企业发债以公司债、中期票据以及可转债为主，合计占比为77.01%。从存续债券到期分布看（详见图表16），存续债券余额分布较为合理，行业1年以内存续债到期规模较大，需偿还规模为498.96亿元。

  （一）预计2026年，国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望保持稳定。

  从医药行业下游支付能力来看，医保基金作为最重要的支付方，其支付额约占整体医疗卫生总费用的约40%，医保基金的支付能力直接决定了医药行业的回款情况。依照国家医保局多个方面数据显示，2025年1－9月，我国基本医疗保险（含生育保险）基金收入2.11万亿元，基本医疗保险（含生育保险）基金支出1.73万亿元。预计2026年，国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望保持稳定。

  （二）预计“控费”仍将为医药行业政策的主线。医保目录持续调整，将给予创新药及具备临床价值的药品更多发展空间，集采降价更加温和，也将更加关注药品质量。

  截至2024年底，国家医保局已连续第7年开展医保药品目录调整工作。医保目录已经建立了以一年为周期的灵活动态调整机制，临床价值显著的创新药品将更快调整进入目录，对于疗效不确切和已被临床淘汰等类型的药品将被逐步调出，加快医保目录的腾笼换鸟，对于药品的创新成色和临床价值也给出了鲜明的价值导向。2025年新一批医保目录发布，首次发布商保创新药目录，有望扩大药品可及性及降低患者使用成本。

  集采方面，国家组织药品联合采购办公室从集采制度上规避了唯低价论的竞争，将药品生产质量、企业供应实力等因素纳入考量，仿制药一致性评价是企业进入集采的硬指标，国家医保局和药监局联合建立了质量监管的协同机制，对国采中选药品存在质量上的问题的公司进行惩戒，对质量上的问题“零容忍”。第十一批集采平均降价幅度较上一批更加温和，未来集采有望逐步破除“唯低价论”，在降低用药成本的同时，保证药品质量。

  （三）预计未来创新药物将成为医药企业研发主流，新药研发逐步向差异化发展。

  医药产业投资大、周期长、风险高，对于当下临床需求的有效覆盖尚未满足，研发创新是医药制造公司发展的核心。长久来看，随着创新药企数量和管线规模的成长，相同靶点、类似机制的产品将会愈发密集，同时随着医保谈判和带量采购的深化，具备差异化的创新药企将获得更大的议价空间和自主定价权，从而更快地实现现金流回拢和进入研发-上市的良性循环。

  （四）医药制造业信用风险将保持可控的状态；集采的常态化推进及医保目录的持续调整，将有利于创造新兴事物的能力及成本控制能力强的企业，部分小企业或将逐步汰出，整体行业信用基本面将保持稳定。

  考虑到2025年前三季度医药消费的基本盘仍然稳健，医药制造公司数小幅增长，随着政策面逐渐趋稳，医药制造业整体信用基本面将保持稳定，但行业内分化程度加深，集采压力及市场之间的竞争等因素将导致信用风险进一步向中小规模、创新力弱及成本控制能力差的企业集中；头部企业凭借创造新兴事物的能力、规模效应、品类及渠道优势、供应链与资金优势，信用状况将保持稳健。

  [1]医药企业从其他公司或机构引进药物研发项目、技术平台或产品，通过支付首付款、里程碑付款及销售分成等方式，获得相关药品的开发、生产和商业化权益。

  [2]取自Wind三级子行业生命科技Ⅲ、制药、生命科学工具和服务共370家上市公司相关财务数据。

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